上周末央行公布自2015年6月28日起降准降息，本期周聚焦将重点解读双降对股指市场的影响，以及对下半年股指策略的研讨和提示；同时重点分析棉花市场，对农产品的投资机会进行综述；另外还关注塑料策略报告及主要影响因素跟进。

专题一：“双降”对股指影响及下半年股指策略

回顾上半年，在趋势性与周期性因素叠加的作用下，经济增速持续回落，名义GDP增速从去年的8.2%下滑到一季度的5.8%，工业增加值、固定资产投资、零售和财政收入等主要经济指标也出现大幅下滑。但A股却在不断创出新高，截至6月26日，上半年沪深300、上证50与中证500指数累计涨幅分别达到19.1%、3.3%与67.6%，过去股市与GDP名义增速、投资和消费的关系通通被打破。我们认为造成这种巨大背离的根本原因在于：1）宽松货币政策下，资金大量流入股市；2）对“新经济”的憧憬。而杠杆资金规模的快速膨胀、一人一户的放松等因素也起到了推波助澜的作用。

展望下半年，我们认为第一个因素正在不断减弱。而第二个因素虽暂时无法证伪，但由于相关板块估值过高，从估值提升切换到业绩的改善恐怕短期内难以实现。

无风险利率继续下行的空间已经显著收窄。首先从短端利率来看，目前的一年期定存基准利率和shibor利率都已接近历史低位，继续下降的空间已经很小。其次，货币政策已陷入“流动性陷阱”，宽松政策释放的流动性大多未流入实体经济，监管层对股市出现泡沫化的担忧在上升。长端利率方面，尽管市场对美联储何时加息进行了长达数年的讨论与准备，但目前市场普遍预计，美联储将在今年9月首次加息，全球债券市场正在出现收益率的上升，在人民币国家化的战略大背景下，央行在调控长期利率时须顾忌资本外流和人民币贬值的压力。此外，在巨额地方债务置换的压力下，国内债券市场收益率也有上行的趋势。风险偏好方面，6月大幅下挫以后，下半年市场情绪或将变得较为谨慎，投资者风险偏好下降是大概率事件，股市资金的流入速度或将出现明显放缓。

政策支持下，下行空间有限。当下管理层对证券市场的期许是明显存在的，但上半年，在杠杆资金的作用下，市场进入“疯牛”状态，与官方期待的“慢牛”、“健康牛”截然不同，因此难免会遭到政策打压。我们预计，待去杠杆化告一段落，下行风险集中释放以后，政策会继续支持股市，再加上货币政策环境仍然相当宽松，降准降息只会迟到不会缺席，下半年市场牛转熊的概率不大。

综上所述，未来无风险利率下行空间已经不大，市场风险偏好又有下降趋势，股市资金供求关系有失衡的危险。我们判断短期去杠杆还未结束，尽管周末有央行双降托底，但下行风险还将继续释放。不过在宽松政策的大背景下，再加上政策的支持，下半年市场牛转熊的概率不大。下半年市场总体将维持宽幅震荡格局，沪深300指数预计波动区间（3600-5500）。

专题二：棉花市场分析及农产品机会综述

下年度全球减产的号角已吹响，持续多年的库存高企的局面将有所改善。三大产棉国中，中美两国减产较为明显，印度基本持平，总体上下年度减产是毫无疑问。而消费量预期小幅增长，因此下年度的供需面较本年度有所转好，去库存之路开启，棉市寻底之路或将迎来转机。

美棉的基本面一直都是三大产棉国中最好的，而且美棉的质量也是有口皆碑的，所以尽管在国内配额如此紧张的情况下，本年度美棉的销售数据依旧较为靓丽。进入新年度后，印度与中国的储备棉抛售压力将减弱，市场焦点将转向产量与供应，这有望对ICE期棉形成支撑。

国内方面，从基本面来看，下年度国内减产10%，产量在570万吨左右；进口棉花由于配额的原因，预计在130万吨左右；如此算下来，总供给在700万吨，国内出现供小于需的局面，供给缺口在80万吨左右。也就是说，抛开国储棉，国内供需面已经出现供给不足的状态，基本面明显好转。时至6月底，抛储的脚步声越来越近。近日据相关消息称，储备棉轮出方案已批复，轮出总量100万吨。

在有供应缺口的情况下，国家来收购新棉，那势必会造成国内新棉花供应进一步紧张，势必会推高新花价格。此时国储库轮出棉花来补充供给，但国储库里的棉花质量太差，市场本就不需要差棉花，这样会造成棉花结构性矛盾更加突出，好棉花价格越来越高却炙手可热，而差棉花价格跌入谷底仍无人问津。从这个角度来看，我们认为新年度棉花价格重心是有望抬升的。再换个角度来看，进入新年度，9-11月份一般为目标价格政策的采价期，采价期的市场均价与19100元/吨的差价为补贴价格。在此期间，从国家意愿层面也是不希望棉价过低的，所以从这个角度来看新年度棉花价格上升也是情理之中的事情。至于涨幅，有天量的国储库存在，我们认为不会出现大级别的上涨行情，但小幅震荡上扬还是可期的。

郑糖牛市格局基础依旧牢固

对于今年下半年的糖价来看，短时间内原糖还不具备大幅上涨的可能，但伴随着国际原糖的去库存化，以及厄尔尼诺可能对于国际主要糖产国产量发生的影响，国际原糖价格最终会迎来牛市格局，只是在这之前我们需要给国际糖市时间以消化高库存。而对于国内糖市来看，牛市格局的大基调的基础依旧比较坚固，新一轮上涨需要销售的带动，国内郑糖依然要以多头思路操作。

油脂：天气炒作、美豆油及国内低库存下可阶段性做多

三季度油料大量到港，国内供应偏紧进一步缓解，油脂存在压力，但是长期来看，压力不及粕类；美豆油、国内油脂低库存依旧、原油筑底完成是未来交易的主线，若厄尔尼诺持续的炒作、原油及地缘政治的利多刺激，油脂将走出顺畅的上涨行情；若无厄尔尼诺炒作、原油支撑，油脂存在阶段性做多的机会。

蛋白粕：国内粕类供大于求格局难改

全球大豆供给过剩。但目前正值美豆播种期，过量降雨损害美豆播种面积和生长状况，造成美豆价格上涨。此时直到8月，天气上的异常都可能引发市场做多，密切关注天气。国内方面，大豆集中到港、油厂开机率维持高位，豆粕供给充裕；而需求端最重要的指标——生猪和能翻母猪存栏——仍在下降，豆粕现货压力巨大，期价随美豆上涨幅度更多，天气炒作结束后豆粕仍可能回归弱势基本面。

菜粕走势主要跟随豆粕，但新年度全球菜籽供给偏紧、国内进口菜籽量低于去年等因素使得菜粕供给端压力较豆粕小。菜粕消费同样不容乐观，因菜粕性价比低添加比例降低、水产养殖利润不佳，缺乏收储政策支持的背景下，中长期同样不看好菜粕走势。

玉米：等待港口库存去化与政策明朗化

展望后期，因市场担心下一年度临储玉米收购政策可能发生变动，目前市场预期有两种可能，即改收储为直补，或降低临储玉米收购价，后期重点关注相关市场消息；我们认为玉米期价继续下行空间或有限，但由于临储玉米拍卖成交率继续低迷，临储巨量库存去化问题依然是市场担忧所在，潜在利空政策仍有可能出台，在这种情况下，我们建议投资者继续观望为宜，重点关注北方港口库存、现货价格及基差。

鸡蛋：期价走势取决于现货上涨时间与空间

我们预计鸡蛋期价围绕4000一线上下震荡的可能性较大，当然考虑到目前期价升水相对偏高，而现货贸易状况依然不容乐观，现货价格仍有继续下跌的可能性，因此接下来鸡蛋期价或将继续下行，甚至可能洗掉期价升水，后期现货价格上涨启动之后，期价亦有望止跌反弹，同样由于期价高升水的原因，期价上涨空间或有限，我们建议投资者继续观望为宜，等待后期现货上涨幅度不足以覆盖期价高升水后的做空机会。

专题三：塑料策略报告主要影响因素跟进

三季度震荡偏强，目标价位10500元/吨，高点可能在8月上旬。低油价下，新产能投放推迟到10月份之后；供应增速下降，且中期利空难明显增长；原料供应相对稀缺；6月份进口亏损有所缩窄，但仍处于亏损状态，7月份进口量难有明显增长，8月或陆续显现；LL薄膜需求正好转，HDPE需求7月份后将逐步好转；原油消费旺季继续，价格难趋势下跌。

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二〇一五年六月三十日